来源：长江证券 作者：马军、王筱茜、陈斯竹、叶之楠
2022 年全球新能源车销量约 1059 万辆，同比增长 72%左右，增速较 2021 年略有下降，但依然是高基数下实现的高速增长。渗透率方面，2022 年年末全球已超过 18%，2022 年全年的平均渗透率约为 14%，较 2021 年的 8%，同比提升 6pct。
分国家/地区来看，2022 年中国、美国、欧洲、其他地区销量分别为 687、100、240、39 万辆，同比增长 107%、59%、21%、100%。国内：补贴退坡但供给仍发力，预计达到 850 万辆2023 年可能对国内市场景气造成影响的是补贴退坡，2022 年是现行新能源车补贴政策的最后一年，2023 年纯电动乘用车的补贴将退坡 0.91-1.26 万元，插电混动乘用车的补贴将退坡 0.48 万元。补贴退坡一方面影响经济性，另一方面也因抢装透支需求。受补贴退坡影响，1 月国内新能源车销量确实出现较大的下行压力，但车企也及时进行了积极的应对措施，特斯拉在 1 月 6 日执行 3.6-4.8 万元的降价，小鹏、问界等车企的价格调整也相继跟进，车企的价格调整已经覆盖了补贴退坡的幅度，我们认为最终将刺激需求积极恢复。从车型角度分析看，8-20 万是乘用车市场的中坚力量，规模明显高于两端市场，燃油市 场已涌现出多款爆款车型。但当前新能源渗透仍不饱和，渗透斜率陡峭，随着车型投放增多，预计渗透率将持续快速提升，带动整体新能源渗透率向上突破，其中： 1）8-12 万均为纯电车型，渗透率偏低，车型供给存在较大空白，纯电仍有较大的快速渗透潜力； 2）12-15 万纯电与插混车型均有，车型供给均存在较大空白，其中插混增速更快； 3）15-20 万纯电与插混车型均有，纯电车型供给充分，插混车型竞争力突出，但供给存在较大空白，插混有望加速渗透。
从供给端来看，各大车企持续加码电动化布局，自主品牌加快混动产品落地。比亚迪围绕王朝系列、海洋系列以及腾势、仰望等品牌推进新品；以蔚小理、问界为代表的造车新势力，随着蔚来 ET5、理想 L9 等车型的交付量爬坡，产销有望持续攀升；吉利、长城、长安、上汽等加快混动产品落地，以雷神动力为代表的自主混动技术有望复刻比亚迪 DM-i 的成功，实现自主品牌在混动市场的份额突破。伴随着各大车企在新能源领域的持续加码，整体批发量有望持续上升。预计 2023 年新能源乘用车销量达 850 万辆，新能源渗透率达 33.9%。预计 2023 年随着更多车型投放，优质供给将进一步打开中间价格带市场空间，新能源市场中 8-20 万 市场占比进一步扩容至 50.1%，其中，12-20 万市场插混维持较高增速，插混渗透率有望达到 14.1%，8-12 万市场纯电渗透率有望提升至 16.7%。欧洲：供应链恢复、特斯拉增量，预计达 290 万辆欧洲市场 2022 年增速承压的根本原因是车企推动新能源车渗透率提升的意愿较弱，一是欧洲碳排放政策约束存在周期性，2020-2021 年比较严格，2022-2024 年则相对宽松； 二是欧洲新能源车市竞争并不激烈，车企份额压力尚未体现。同时，地缘冲突对于汽车供应链的影响，也使得总产销出现下滑，进而影响了欧洲新能源车的需求表现。从边际变化上看，欧洲汽车供应链短缺的压力有所缓解，欧洲整体汽车销量自 8 月以来持续修复，10 月已同比增长 15%，也带动了欧洲新能源车的增速修复。考虑到欧洲连续两年的汽车总量承压，在低基数下我们预计 2023 年欧洲汽车销量有望恢复增长。
同时 2023 年欧洲车市有望盈利积极的供给端变化，主要是特斯拉的柏林工厂放量或将成为催化剂，一方面特斯拉规划 2022 年末达到周产 5000 辆，2023 年达到周产 1 万 辆，有望形成 10-15 万辆的增量；另一方面特斯拉本土化也将加剧和欧系车企的竞争，且欧洲新车型仍在加速丰富化的过程中，进而推动销量进一步释放。欧洲潜在的风险点在于经济衰退，但考虑到 2022年整体低基数的背景下 2023 年汽车总量仍有望恢复 10% 以上，判断全年有望达到 280-290 万辆，实现 25%-30%的增长。美国：油耗经济性与新车驱动，预计达到 170 万辆美国市场的需求增长趋势相对明朗，一是美国正处于政策加码阶段，CAFÉ 油耗经济性政策对行业渗透率有明显托底，到 2025 年美国市场有望保持 60%左右的复合增长；二是美国有竞争力的新能源车型也蓄势待发，电动皮卡是其中代表，目前特斯拉 Cybertruck、福特 F150 等均取得积极的订单表现，美系车企的车型、规划也在相继落 地。预计美国 2023 年达到 160-180 万辆，实现 60%以上的增速。小结：预计 2023 年动力电池产业链增速维持 35%左右综合来看，预计 2023 年全球新能源车产销达到 1350-1400 万辆，同比增长 35%-40%，对应动力电池装机量值 687GWh，同比增长 38%左右；动力电池出货量预计达到 831GWh，同比增长 35%左右，行业仍可维持可观增速。在光伏、风电发电量占比提升，锂电为代表的新型储能技术成本下降的背景下，储能产业正处于爆发期。2022 年预计全球储能装机 45-50GWh、出货 90-100GWh，对应翻倍以上的增长；预计 2025 年全球储能装机量 300-400GWh、出货量或超过 500GWh，行业在 2022-2025 年的复合增速达到 80%-100%。欧洲户储是 2022 年景气度最高的细分板块，装机量方面预计 2022 年达到 7-8GWh，较 2021 年的 1.8GWh 实现 250%以上的增长，而得益于行业需求的高景气，代表性公司派能科技的单 GWh 净利显著扩张，进一步兑现了盈利释放。欧洲户储高景气的本质是地缘冲突引发的能源危机，在高电价和用电短缺风险下，居民加大户储配置。本轮欧洲能源价格高位的持续性预计较强，从欧洲电力期货价格来看，批发端期货电价 在 2024 年仍接近 0.24 欧元/KWh、2025 年在 0.17 欧元/KWh 左右，折算到居民电价将保持在 0.35-0.4 欧元/KWh 的水平。从经济性测算来看，考虑 0.4 欧元/KWh 的居民电 价、600 欧元/KWh 的系统投资成本（考虑 30%的税收抵免或补贴），则欧洲户储的回收期在 6-8 年的水平，欧洲户储的经济性依旧可观。从中期看，我们认为能源危机背景和 To C 属性下行业的中高增速，美国市场则提供增量。美国表前储能是全球发展最佳的市场，从需求端看，美国在 2018 年通过 841 法案后，表前市场储能进入发展的快车道，2020-2021 年连续保持 200%左右的装机增速。不过 2022 年受美国对光伏组件进口的限制影响，美国光伏装机增速承压，也间接影响了储能的装机水平；而锂电成本高位，也使得部分项目出现延期。不过，美国大储的量利拐点已渐行渐近，盈利能力承压主要的订单周期的影响，随着下半年高价订单交付，美国储能产业链的盈利拐点已经兑现。而装机量方面，一是美国储 能项目储备充足，根据美国 ACP 统计口径，美国有 14.3GW/37.0GWh 的储能正在开发中，需求支持充足。二是美国储能迎来积极的政策加码，在 8 月通过的 IRA 法案中，美国独立储能也能获得 ITC 退税支持，此前仅有电源侧储能能够获得退税。往后看美国大储需求重要的催化或是组件进口限制的放松，考虑到美国光伏储备项目同样充足，若 2023 年美国光伏实现 60%-70%左右的装机增速，再考虑储能渗透率的提升，美国表前市场储能装机有望重返翻倍以上的增速，需求弹性也将呈现。除了美国大储，欧洲大储也处于爆发的前夜。欧洲的可再生能源占比不低于美国，但储能发展缓慢，主要是欧洲电网的跨国调节以及燃煤、燃气化石能源的调节能力支持。不过以英国为代表的欧洲表前储能市场也迎来积极变化，2021 年英国新增储能申报容量达到 11.5GW，远超历史上任一年份，有望指引未来几年爆发式增长。英国储能申报量激增的原因是动态遏制套利机制（Dynamic Containment）的盈利大幅提升，储能在长期平衡机制（BM）中也开始具备竞争力。同时从中长期看，随着欧盟逐步走向碳中和，化石能源终将退出，灵活性资源将由储能承担，支撑了欧洲中长期需求增长。
国内储能此前的需求增长与盈利兑现存在不确定性，主要还是未形成清晰的商业模式。不过 2022 年国内储能迎来积极变化，首先是需求层面，2021 年国内储能装机约 4GWh，2022 年根据中电联数据，1-8 月新增并网 1.3GWh、在建 8.8GWh，则预计全年能达到 10GWh 的装机量。同时根据北极星储能网发布的项目中标量数据，1-11 月 EPC 中标 已经达到 27.5GWh，也预示着后续需求能有积极释放。更为重要的变化在于商业模式。2022 年以前，国内储能多数是电源侧项目，存在明显弊端，一是储能作为可再生能源的成本项，定价不清晰；二是储能仅满足并网要求，诸多项目没有实际充放电；导致存在劣币驱逐良币。2022 年独立储能成为主流，盈利模式更加清晰，包括容量租赁（成本由新增可再生能源装机分摊）、容量补偿（成本由终端用户分摊）、现货价差（套利收益）和辅助服务收益（存量发电机组分担），能够使得新 能源建设规模增长，传导至储能的盈利和规模增长。
展望来看，国内储能的经济性拐点有望出现，一是 2023 年在光伏硅料、组件价格下降预期和风电招标储备充沛的背景下，国内可再生能源地面电站装机有望显著抬升，在强制配储政策要求下，带动独立储能的租赁比例提升；二是锂电产业链成本下降下，有望带动储能系统投资额下降，进而改善经济性；三是地方层面在现货市场、辅助服务市场开始准入储能，带来额外的市场化收益来源，而若国家层面的容量电价政策能够有积极 信号，将进一步提振国内储能的装机增长和盈利抬升预期。综合来看，预计国内大储到 2025 年有望实现 80%以上的复合增长，2025 年有望达到 80-100GWh 的装机规模，且产业链的盈利拐点在 2023 年到 2024 年能看到积极兑现。锂：需求增速是锂价核心变量，关注自主可控带来的投资机遇根据全球新建锂项目的当下进度和 2022-2023 年锂行业精矿库存去化情况，我们判断 2023 年实际锂盐供应增速约 26%。从需求增长情况来看，储能的主要需求形式和其政策驱动的属性决定了储能当下景气度延续的确定性较高，我们预计 2023 年全球储能电池的产量有望实现同比近 100%的增长。新能源车则主要为消费驱动，一定程度上受到宏观经济的影响。全球范围来看，考虑到新能源车的产品力、性价比、使用体验相比同价位的燃油车已经具备明显优势，我们预计 2023 年全球新能源车产销有望达到 1300- 1400 万辆，同比 2022 年约增长 35%。在上述需求增速假设下，考虑到矿石价格高企 和低品位锂资源开发带来的成本支撑，预计 2023 年锂盐价格中枢仍将维持高位（预计 40 万以上）。尽管当前行业正步入淡季，锂盐价格有所松动，预计价格将由于成本支撑 而逐步企稳，待旺季来临后有所回暖。另一方面，2022 年来，澳大利亚、加拿大对中资企业锂资源投资的明显收紧，可能会使 中资企业对 2025 年及之后的全球锂资源新项目参与度明显下降，从而对 2025 年及之后的行业供给增速造成深远影响；海外锂资源不确定性的加大，也有望提振国内锂资源估值，国内锂资源迎来战略重估。从目前全球各大新项目的公开信息来看，2023 年有望贡献显著增量的新项目中，有相 当一部分当前进度都不及预期，符合全球锂资源开发通常推迟的主体趋势。根据全球新建锂项目的当下进度，我们推测 2023 年的全球锂资源产量增长约 30 万吨 LCE。另一 方面，我们分析认为 2022 年锂行业库存仍有显著去化（主要集中于精矿库存环节），考虑到 2022、2023 两年的库存去化幅度差异，预计 2023 年实际锂盐供应增量约为 23 万 吨，对应实际供应增速约 26%。由于锂资源开发商更加倾向于释放乐观的投产时间指引，因此推迟是全球锂资源开发的主旋律。从目前全球各大新项目的公开信息来看，2023 年有望贡献显著增量的新项目中，有相当一部分当前进度都不及预期，符合全球锂资源开发通常推迟的主体趋势。此 外，也有成熟的在产项目因为劳工短缺而下调出货指引的。站在当前 2022 年末的时点，根据全球新建锂项目的当下进度，我们推测 2023 年的全球锂资源产量增长约 30 万吨 LCE。随着时间的推移，还需进一步跟踪每个项目的具体进展，从而更新 2023 供给增 量的预测。按照行业规律来看，随着时间推移，2023 年锂资源增长量下调的概率大于 上调的概率。Mt Cattlin：Allkem 8 月 25 日发布公告，下调了 2023 财年 Mt.Cattlin 矿山的出货 指引。Wodgina：Wodgina 拥有三条各 25 万吨，前两条已复产，在当前锂辉石价格下，利润水平十分可观，第三条产线有较强的短期复产预期。但公司近期公告，第三条 产线将视市场情况复产，最早的可能复产时间为 2023 年中。Finniss：2021 年期间，Core 公司对 Finiss 锂矿投产指引为 2022 上半年投产。步 入 2022 年后，投产指引逐步修改为 2022 年内。2022 年 8 月 29 日，公司与特斯拉延长包销协议的公告中，公司提到该矿预期的投产时间为 2023 年。Cauchari-Olaroz：根据美洲锂业 2022 年 7 月 28 日披露的二季报，工程建设已完 成 90%。为了推动项目尽早投产，一部分为了提纯至电池级碳酸锂的提纯环节被 推迟至 2023 年。Sigma：官方指引为 2022 年内投产，但土建工作于 2022 年二季度才启动。按照 国内锂矿一年的建设期来判断，结合 2022 年 9 月公司公布的现场照片，我们认为 该矿山 2022 年内投产或存在一定压力，需要进一步跟踪。李家沟：根据川能动力公告，公司曾于 2022 年 5 月 27 日调整了李家沟锂辉石矿的建设方案，并增加了项目资本开支。截至 2022 年 8 月，李家沟项目井巷工程完 成总工程量的 70%，地表采选工程正在按照调整后方案加紧施工，项目预计于 2023 年年初完成采矿工程的建设投运，但由于项目地处高原高山地区，地质条件、雨雪天气、疫情等对建设进度均会有一定影响，具体投产时间与计划时间可能存在 偏差，公司也正在按优化调整后的方案加快项目建设，力争早日投产。茜坑：截止 2022 年 9 月 8 日，根据公司在投资者互动平台的回复，位于江西宜春的茜坑锂云母矿的“探转采”仍处于办理中。预计采矿权获批后，矿山仍需要一定时间建设，方可投入生产，贡献产量。考虑库存去化的差异后，预计 2023 年供给增量约 23 万吨 LCE。在对行业下一年供给进行预测时，除了对全球每一个锂资源生产点进行预测，对当年及下一年的行业精矿、锂盐库存去化幅度的计算同样是十分必要的。由于大部分锂辉石冶炼的公司其精矿采购合同均为公开信息，每年可采购的量较为明确，因此可以通过预估不同公司的出货量，再结合其可采购的精矿量，倒算其库存的去化幅度。通过分析 2022 年行业库存去化情况，结合 2023 年全球锂资源供应的增长情况和推算的 2022 年末行业仍剩余的精矿库 存，我们推测 2023 年的表观供应增量约 30 万吨 LCE，对应的表观供给增速约 39%。但是，考虑到 2022、2023 两年的库存去化幅度差异（其中主要是矿石的库存），预计 2023 年供应增量约为 23 万吨，对应实际供应增速约 26%。
关注锂资源自主可控带来的投资机遇。未来，由于澳、加两国对中资企业投资其锂相关公司的收紧，或将导致中资企业对海外锂资源的投资效率大幅下降，从投入到产出的时间也将大幅延长。另一方面，从全球总供给的角度来讲，加拿大的本次收紧也可能导致 2025 年及之后投产的新项目中，中资控股的比例大幅下降（因 2022 年开始收购变得更 加困难）。而从过去全球锂资源项目的开发特征来看，中资企业参与的项目，其开发效率 明显更高；中资企业控股的海外锂资源项目，开发时间明显短于非中资企业控股的项目。因此，一方面，本次加拿大对中资企业锂资源投资的收紧，可能会使中资企业对 2025 年及之后的全球锂资源新项目参与度明显下降，从而对 2025 年及之后的行业供给增速造成深远影响；另一方面来看，国内锂资源标的估值中仅包含周期属性，而海外锂资源不确定性的加大，也有望提振国内锂资源估值，国内锂资源的战略重估，或有望成为 2023 年的板块投资主题之一。过去，出于投资效率方面的考量，中资企业更多选择投资已完成初步勘探，并在澳、加两国上市的锂项目。未来，由于澳、加两国对中资企业投资其锂相关公司的收紧，中资企业常用的投资方式将变得十分困难，或只能选择介入更加早期的项目，总体上或将导致中资企业对海外锂资源的投资效率大幅下降，从投入到产出的时间也将大幅延长。另一方面，从全球总供给的角度来讲，虽然加拿大的本次收紧对预计 2023-2024 年投产的锂资源项目影响很小，但可能导致 2025 年及之后投产的新项目中，中资控股的比例大 幅下降（因 2022 年开始收购变得更加困难）。而从过去全球锂资源项目的开发特征来看，中资企业参与的项目，其开发效率明显更高；中资企业控股的海外锂资源项目，开 发时间明显短于非中资企业控股的项目。因此，一方面，本次加拿大对中资企业锂资源 投资的收紧，可能会使中资企业对 2025 年及之后的全球锂资源新项目参与度明显下降，从而对 2025 年及之后的行业供给增速造成深远影响；另一方面来看，国内锂资源标的 估值中仅包含周期属性，而海外锂资源不确定性的加大，也有望提振国内锂资源估值，国内锂资源的战略重估，或有望成为 2023 年的板块投资主题之一。看好长期镍钴中枢下行+新技术规模化落地下三元赛道的长期增长。随新能源增长预期修复，我们优先推荐增长确定性较强的公司。推荐一体化成本优势领先的华友钴业：领先湿法镍一体化布局，有望凭借成本优势实现锂电材料市占率提升；伴随 Arcadia 锂矿开发投产、印尼镍项目持续增长以及锂电材料放量，2023 年业绩高增长可期；技术优势领先的厦钨新能：技术为翼，三元+铁锂产能持续扩张下成长性显著。（1）供需：过剩格局或将持续。预计全年镍需求或将达 320 万吨，需求增量约 14 万 吨。新能源或将仍为 2023 年需求主要增长引擎，有望从 45 万吨增长至 58 万吨。不锈钢用镍需求或同比 2022 年持平或小幅增长，需求量或将仍维持在 200 万金属吨左右。伴随 2023 年华友华飞项目、力勤 HPL 二期、格林美一期等湿法项目的投产、逐步爬 坡，中伟股份、盛屯盛迈、伟明嘉曼等富氧侧吹高冰镍项目陆续放量，以及印尼镍铁产 能的持续投放，预计 2023 年全球镍供给或将增长 35 万吨左右至 352 万吨。过剩格局 将进一步加深。（2）价格：镍价中枢有望下行。在宏观经济预期维持向下，过剩基本面格局延续的背景下，2023 年镍价有望呈现下行趋势。短期金融属性仍将为镍价的主导因素，而电解镍交割品结构性紧张或将放大价格波动并对电解镍价格起到较强的支撑作用，2023 年 LME 镍价中枢或将回落至 18000 美金左右。但伴随镍铁以及新能源原生料产能的陆续 投放，不锈钢用镍成本（镍铁价格）以及新能源用镍成本（硫酸镍价格）有望进一步下行，其中硫酸镍原料中原生料占比有望进一步提升至 88%。长期来看，镍行业成本曲线下降的大趋势不变，维持长期镍价中枢 13000 美金判断。（3）核心关注的边际变化：电解镍价格方面，库存拐点或为镍价逐步回归基本面属性的重要信号，其中俄乌冲突的变化、青山电解镍产能落地等事件均可能成为边际催化。镍行业方面，还需关注：i.富氧侧吹等镍冶炼技术的进展情况；ii.印尼镍产品出口征税的进展和落地情况;iii. 镍铁转产高冰镍产能的投放情况等。
2022 年钴行业逐步从短缺走向过剩，价格经历高位回调。消费电子在经历了 2020 年以来消费电子居家办公场景需求的集中爆发，2022 年整体消费电子需求转向低迷。根据 IDC 数据，预计 2022 年全球智能手机市场将同比下滑 6.5%至 12.7 亿台；PC 出货量将同比下滑 12.8%至 3.053 亿台。2022 年 Q1-Q3 国内钴酸锂正极出货量同比下滑 11.5%。预计全年消费电子钴需求同比下滑约 13%。新能源方面，2022 年全球新能源车销量高景气，全年有望实现 70%以上增速。但在三元渗透率同比下滑的摊薄下，2022 年前三季度国内三元前驱体出货量 60 万吨，同比+47%。全年钴需求增长约 1.26 万吨。展望 2023 年，伴随海外新能源车的复苏带动三元需求的恢复，以及消费电子的底部回暖，全年动力电池钴需求有望增长约 1.6 万吨，总钴需求有望增长 2.5 万吨。世界级铜钴矿投产在即，供给压力加大。洛阳钼业世界级矿山 Kisanfu 计划于 2023 年上半年投产，该矿设计钴产能 3 万金属吨，保守估计 2023 年或将贡献 8000-10000 吨 钴供给增量；同时伴随着洛钼 TFM 项目混合矿项目也将于 2023 年投产，有望增产 1.7 万吨钴金属年化产能。同时近期托克也获得东非和南部非洲贸易和发展银行(TDB) 6 亿 美元银团融资安排，将用于帮助 Chemaf 完成其位于 Kolwezi 的 Mutoshi 铜钴矿以及溶 剂萃取电积 (SX-EW) 加工厂的机械化，并推进其位于卢本巴希的 Etoile SX-EW 工厂 的扩建。Mutoshi 有望成为世界第三大钴矿，规划年产氢氧化钴 1.6 万吨，阴极铜 4.8 万 吨，预计 2023 年 Q4 开始投产。随几个主要项目的投放，预计 2023 年铜钴矿供给增量将达 2.7 万吨左右。红土镍矿湿法 HPAL 冶炼项目的持续扩张也将带动镍钴供给的进一 步增长。伴随 2023 印尼华友华飞 12 万吨镍、力勤 HPL 二期 1.8 万吨项目投产，以及 格林美青美邦一期 3 万吨项目逐步爬坡，镍钴供给全年有望增加约 1.2 万吨。展望 2023 年，钴矿供给增量将达 3.9 万吨，大幅超过需求增量。钴供需将进一步过剩，钴价或将 仍呈现下行趋势，全年中枢预计在 25-28 万/吨。但值得注意的是，相较于 2022 年的高 位回落，2023 年钴价下跌对相关公司业绩的影响将边际减弱。2023 年动力电池面临一定的降价压力，市场对此也有充分预期，一是动力电池扩产周期在 1 年到 1 年半，且近两年资本密集投入、成熟产品差距缩小，从产能规划上看 2023- 2024 年将是高端电池产能由紧张转向过剩的窗口。此前我们判断，锂资源仍是 2023 年 动力电池有效产能的瓶颈，目前在需求阶段性疲弱下这一约束也有所减弱。二是 2023 年整车企业面临退坡和降价压力，材料降价幅度也较大，为电池降价提供条件。
从成本端来看，2022Q4 以来电池龙头与材料企业的价格谈判相继落地，在剔除已执行价格联动的锂盐下，在不考虑技术进步的情况下，2023Q1 的非锂材料成本较 2022Q3 下降 0.04-0.05 元/Wh（磷酸铁锂），如果考虑单耗下降，则有望降本 0.05-0.06 元/Wh。在考虑非锂材料成本下降的基础上，我们就电池龙头执行的“锂矿返利”计划进行敏感性分析，在假设低锂价联动设置价格为 20 万元/吨、碳酸锂市场价格为 40 万元/吨的条件下，当低锂价联动订单占比达到 50%时，只有基准价格降幅在 2%以内，电池企业的度电毛利才可以维持。若低锂价联动仅针对战略客户，假设占比仅 30%，则基准价格在 下降 3%-4%的情况下，电池企业可以维持稳定的度电毛利。进一步分析来看，电池龙头企业的一体化布局在 2023 年将进一步落地，尤其是下半年自供率将显著提升，也为执行“锂矿返利”计划提供支持，在假设锂价联动设置价格为 20 万元/吨、碳酸锂自供成本为 15 万元/吨、低锂价联动订单占比为 50%、基准价格下降 3%的条件下，可测算得当碳酸锂自供率 15%、碳酸锂价格 40 万元/吨的情况下，电池龙头的度电毛利保持稳定；当自供率达到 30%时，40 万元/吨的锂价将带来 0.02 元 /Wh 的度电毛利增厚，即使基准价格下降 5%，也能保持度电毛利稳定。中期来看，龙头公司把握资源优势的窗口期，有望获得阿尔法。自 2021 年碳酸锂紧张以来，电池龙头加大一体化布局，以期进一步获得成本优势。2023 年预计宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等电池头部企业的碳酸锂自供率进一步提升。
中期盈利中枢取决于成本曲线和产品差异，即使阶段性降价压力大，盈利亦有底。支撑我们对动力电池龙头盈利积极的另一个因素是电池企业仍可观察到较显著的盈利差距，报表口径来看，宁德时代、亿纬锂能的单 Wh 毛利要高于其他电池厂，而对于高速成长 的行业，我们认为优质企业中期应维持合理回报，这也对龙头的盈利形成支持。总结来看，我们认为本次电池龙头的盈利波动可控，且中期有利于动力电池格局的清晰化，继续推荐电池龙头。锂电产业链在经历了 2020Q4-2022Q1 的需求激增、供给短缺、盈利扩张，在 2022Q2 起逐步回归制造业的合理供需和盈利水平。从供需测算上看：1）六氟磷酸锂、铜箔、磷酸铁锂正极在 2022Q2 开始有供给释放，已经呈现了一定的价格或加工费下行。2）负极石墨化在 2022Q4 供需缓解、2023Q1 的产能释放将带动价格进一步下行；磷酸铁同样在 2022Q4 和 2023Q1 落地产能较多，或也存在一定的价格压力。3）隔膜是材料中供给扩张相对有序的环节，2023 年预计仍将保持产能利用率稳定。新技术是板块阿尔法最明显的方向，展望 2023 年来看，除了中镍高压、超高镍、磷酸锰铁锂、4680 大圆柱、4C 快充的产品升级外，钠离子、复合基材 2022 年的技术进步迅速，2023 年有望进入产业化落地阶段，也存在“从零到一”的机会。
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